一、环保行业发展现状

　　环保行业2016年业绩稳步增长，行业景气度依旧较高。2016年环保行业53家上市公司整体实现营业收入1219.92亿元，同比增长24.07%，增速提升4.25个百分点；实现净利润168.51亿元，同比增长21.02%，增速提升2.13个百分点。2016年作为“十三五”开局之年，环保行业业绩保持稳步增长的动力主要是政策利好和监管趋严下订单的加速释放。

　　2017年行业利好因素有望持续。2016年末，生态环保“十三五”规划和节能减排“十三五”规划等重磅政策相继出台；2017年初，李克强总理在两会上提出“打响蓝天保卫战”的口号；叠加雄安新区设立事件、环保督查全面铺开和大气治理阶段性考核节点临近，我们认为环保行业2017年在政策和监管力度上的利好将延续，这一点在2017年一季度业绩上也得到初步体现。2017年一季度环保行业53家上市公司整体实现营收263.46亿元，同比增长26.62%；实现净利润38.32亿元，同比增长58.17%。环保行业季节性较强，业绩确认多集中在下半年。

　　2008-2017年环保行业上市公司营收及净利润变化情况

　　数据来源：公开资料整理

　　行业利润水平高位小幅波动。2016年环保行业整体毛利率为30.83%，同比下降0.75个百分点；净利率为13.81%，同比下降0.35个百分点。自2010年以来，行业利润水平基本保持高位小幅波动的状态。

　　由于环保行业较高的利润水平，近两年吸引了很多非环保企业通过并购进入环保领域，竞争虽加剧，但对行业整体利润水平影响不大。主要有两个原因：第一、环保行业较为分散，且区域性较强，特许经营模式下具有一定的资源壁垒，各自为营形式下，新进入企业很难与已有企业产生正面竞争；第二、我国环保行业市场空间很大，行业发展仍处于高速增长阶段，增量市场足够满足新进入企业发展需求。

　　环保行业整体利润水平高位小幅波动

　　数据来源：公开资料整理

　　行业盈利能力企稳回升。虽然2016年行业净利率略有下降，但整体盈利能力企稳回升，2016年ROE为8.85%，同比增加0.29个百分点。2016年政策刺激下行业订单加速释放，使得公司营业收入增速长期低于资产增速的状况得到改善，资产周转率得以企稳；同时，环保企业融资需求增加推升权益乘数抬头（2016年环保行业资产负债率为52.40%，仍处于适中水平），双重作用下行业盈利能力企稳回升。

　　环保行业ROE变化杜邦拆解

　　数据来源：公开资料整理

　　环保行业2016年经营性现金净流量为151.59亿元，同比下降0.92%，虽然绝对值较高，但在营收中的占比仅12.43%，位于近几年低位，整体上看，行业经营性现金流仍然较弱；同时，行业应收账款持续增长，2016年为416.04亿元，占营业收入比例升至34.10%的历史高点。但我们认为对环保行业经营性现金流和应收账款不应过于悲观，主要理由如下：1）从应付账款占营收比例来看，近几年持续上升，与应收占比差距一直在收窄，这也说明环保企业对上游供应商的议价能力有所提升，行业经营性净现金流情况有望好转；2）环保行业下游客户以政府和钢铁、电力等大型企业为主，下游客户信用度相对较高，而且PPP项目纳入财政预算也对行业形成利好。

　　2008-2016年环保行业应收应付及现金流情况

　　数据来源：公开资料整理

　　从营收规模上看，固废处理板块首次超过供水板块跃居首位，2016年实现营收276.51亿元，而受市场空间限制，环境监测以99.44亿元营收连续三年居于末位；从净利润规模上看，供水板块以47.20亿元继续稳居首席，环境监测板块13.72亿元继续垫底。但是从增速上看，营收和净利润增速排名前三的均分别是土壤修复、污水处理和环境监测。不同子行业间业绩分化加剧。从净利润增速变化上看，供水、大气治理和环境监测板块增速分别下滑7.27、28.29和2.74个百分点，大气治理板块业绩增速下滑最为明显；而污水处理、固废处理和土壤修复板块增速分别提升23.48、5.28和19.50个百分点，其中污水处理板块业绩提升最为显著。我们认为，在电力领域超低排放接近尾声、非电领域市场尚未释放的情况下，虽然政策上对大气治理重视度高企，但末端治理企业业绩增速下滑已成定局，大气治理板块业绩将向产业链前端的能源净化和清洁能源利用领域扩展；污水处理领域受益PPP模式推广，业绩加速释放，且随着农村污水治理市场逐步打开和“河长制”下流域治理的稳步推进，污水处理板块的高增速仍将持续。

　　环保各子行业2016年营业收入及增速

　　数据来源：公开资料整理

　　环保各子行业2016年净利润及增速

　　数据来源：公开资料整理

　　土壤修复、固废处理和大气治理板块盈利能力位居前三位，2016年ROE分别为13.19%、10.72%和9.00%，前两者同比分别提升3.23和0.72个百分点，大气治理板块同比下降0.16个百分点。从各板块ROE的绝对值上看，居首的土壤修复板块ROE为供水板块的两倍，显示出不同板块间盈利能力差异明显。从ROE变化上看，受净利润下滑影响的供水和大气治理板块ROE分别下滑0.64和0.16个百分点。

　　环保各子行业ROE及变化（%）

　　数据来源：公开资料整理

　　通过梳理各子行业中上市公司净利润同比增速的分布情况发现，51家环保上市公司（剔除扭亏为盈的国中水务和钱江水利后）中增速超过100%的公司有三维丝、中原环保和盈峰环境3家，全部在2016年存在收购并表情况，并且在增速在50%~100%区间的9家公司中，仅土壤修复板块的永清环保和高能环境不受并购影响。可见，并购仍然是环保上市企业实现业绩快速增长的重要方式。我们认为，原因主要是在PPP和“效果化”时代，环保企业可以通过并购快速实现深化技术能力及拓宽业务领域的目的，是提升企业拿单能力的重要方式。

　　2016年环保A股上市公司净利润同比增速分布情况

　　数据来源：公开资料整理

　　二、环保行业发展趋势

　　1、对于水务行业来说，我们认为2017年水处理板块热度不减。根据“水十条”的要求，2017年将是第一阶段的部分考核指标完成年，直辖市、省会城市、计划单列市建成区需于2017年底前基本消除黑臭水体。随着考核日期的临近，地方政府治理意愿将大幅提升，水环境治理的投资有望进一步释放。根据环保部环境规划院测算，预计全年完成“水十条”的全社会投资额有望达到4.6万亿元，占2015年行业总产值的42%。此外，PPP模式下污水处理厂提标改造以及农村面源污染整治，将持续推动水处理需求。

　　2、对于大气治理行业来说，2017年是“大气十条”考核年，2017年政府工作报告也提到要打好“蓝天保卫战”，政府对大气治理重视程度较高，但是仅靠末端治理减排很难完成考核目标。我们认为随着电力领域超净排放改造接近尾声，大气领域末端治理的主战场将转向非电领域，但在非电领域市场尚未打开的情况下，大气治理产业链前端的能源净化和清洁能源利用企业业绩将优先释放。

　　3、对于固废处理行业来说，再生资源行业下游产品价格有所好转，同时垃圾处理行业在PPP模式带动下开始逐步放量，叠加危废处理景气度高企，固废处理行业业绩改善步伐有望延续。

　　4、对于土壤修复行业来说，财政部日前公布2017年财政预算，其中土壤专项预算为112亿元，较上年的90.89亿元提升23.23%。同时全国人大已经将《土壤污染防治法》列入2017年的立法计划，年内出台预期较高，若能顺利出台或过审，有望为产业提供更加健康和可持续的商业模式，将推动行业进入快速向上通道。

　　5、对于环境监测行业来说，我们认为在环境监管垂直改革、第三方运营和智慧城市等政策带动下，监测网络建设仍将推动行业保持快速增长步伐。